일요주간 - [서정선의 경제프리즘] 디지털 채권, 혁신은 시작됐지만 자본은 여전히 조건을 본다

디지털 채권을 둘러싼 최근 흐름은 더 이상 단순한 기술 실험의 범주로 설명하기 어렵다. 일부 해외 모델은 기존 자본시장의 구조적 한계를 직접 겨냥하고 있다. 전통적으로 시장 밖에 머물렀던 자산을 자본시장 안으로 끌어들이고, 발행과 배분, 기록과 결제의 단계를 단축해 자본의 이동 경로를 재정의하려는 시도다. 특히 중소형 기업, 프로젝트 단위 현금흐름, 매출채권과 같은 비상장·비유동 자산을 표준화된 금융상품으로 변환하려는 접근은 기존 자본시장에서는 쉽게 구현되지 않았던 영역에서 디지털 채권은 단순한 증권 형태의 변화가 아니라, 자산을 정의하는 방식 자체를 바꾸려는 시도로 읽힌다.

최근 글로벌 금융기관의 움직임은 대형 자산운용사와투자은행들이 토큰화를 하나의 신기술이 아니라 금융 인프라의 확장으로 해석하고 있으며, 자산·현금·담보를 하나의 흐름으로 연결하는 구조를 차세대 금융의 핵심 요소로 보고 있다. 이는 디지털 채권이 기술적 효율성에 머무르는 것이 아니라, 자본시장 전체의 작동 방식에 변화를 가져올 가능성이 있다는 점을 시사한다.

그러나 방향성이 타당하다는 사실과, 해당 구조가 곧바로 자본시장에 편입될 수 있다는 것은 전혀 다른 문제다. 실제 시장에서는 기술의 진보보다 구조의 완성도가 먼저 평가된다. 특히 한국 자본시장 관점에서는 이 차이가 더욱 분명하게 드러난다. 자본은 언제나 동일한 기준으로 움직인다. 발행 주체가 누구인지, 자산이 어떤 현금흐름을 만들어내는지, 자금이 어떤 통제 체계 안에 놓여 있는지, 투자자가 중간에 유동성을 확보할 수 있는지, 그리고 최종적으로 상환이 어떤 방식으로 이루어지는지. 이 다섯 가지가 명확하게 정리되지 않으면 어떤 형태의 금융상품도 투자 대상으로 인정받기 어렵다.

결국 디지털 채권을 둘러싼 현재의 논의는 기술의 문제가 아니다. 자본이 수용할 수 있는 구조를 갖추고 있는가에 대한 문제다. 발행이 가능하다는 것과 자금이 실제로 들어온다는 것은 다르며, 거래가 가능하다는 것과 유동성이 형성된다는 것 또한 다른 차원의 문제다. 디지털 채권은 중요한 갈림길에 서 있다. 하나는 기술 중심의 빠른 확장이다. 또 하나는 자본시장 문법에 맞춘 구조적 정교화다.

전자에 머물 경우 디지털 채권은 혁신적 실험으로 남을 가능성이 높다. 그러나 후자를 선택한다면, 이 모델은 단순한 신상품을 넘어 자본시장의 일부로 자리 잡을 수 있다. 이는 새로운 투자 기회를 만들어내는 기술이 아니라, 자본이 이동할 수 있는 조건을 다시 설계하는 작업이다. 그리고 그 조건이 충족되는 순간에만, 혁신은 비로소 금융이 된다.

1. 발행 단계
문턱을 낮춘다는 말의 진짜 의미는 ‘무제한 개방’이 아니라 ‘발행의 표준화’다
디지털 채권을 이야기할 때 가장 먼저 바로잡아야 할 오해가 있다. 많은 설명이 “발행이 쉬워진다”, “누구나 시장에 접근할 수 있다”, “기존보다 빠르고 가볍다”는 식으로 출발하지만, 자본시장 실무에서 발행은 원래 그렇게 단순한 문제가 아니다. 발행은 기술의 문제가 아니라 책임의 문제이며, 속도의 문제가 아니라 구조의 문제다.

전통 자본시장에서 발행은 개별 기업이 필요할 때마다 자금을 조달하는 일회성 행위처럼 보이지만, 실제로는 훨씬 무겁고 정교한 절차다. 누가 발행하는가, 어떤 법 아래 놓이는가, 누구에게 판매하는가, 투자자 권리는 어떤 문서로 보호되는가, 자금이 어디로 들어가고 어떤 방식으로 상환되는가. 이 다섯 가지가 명확하지 않으면 발행은 시작조차 되지 않는다. 그래서 자본시장에서 발행은 출발점이 아니라 첫 번째 심사 단계다.

최근 해외 디지털 채권 제안 구조가 주목받는 이유는 분명하다. 이들은 발행을 개별 프로젝트의 단발성 거래가 아니라, 반복 가능한 체계로 바꾸려 한다. 일부 해외자료에서 쓰는 issuance factory(발행 공장형 체계), structuring chassis(표준화된 구조 설계 틀), institutional bridge(기관 자금 연결 교량) 같은 표현은 단순한 수사가 아니다. 이 표현들에는 공통된 문제의식이 담겨 있다. 즉, 매번 새로운 딜을 처음부터 만드는 방식으로는 자본시장의 문턱을 낮출 수 없고, 서로 다른 자산을 동일한 심사 기준과 문서 체계 위에 올릴 수 있는 발행 인프라가 먼저 필요하다는 뜻이다.

이 접근이 가지는 의미는 생각보다 크다. 기존 자본시장은 본질적으로 대형 발행자 중심이었다. 일정 규모 이상의 기업, 일정 수준 이상의 신용, 복잡한 절차와 비용을 감당할 수 있는 주체만이 시장에 접근할 수 있었다. 결과적으로 중소기업, 비상장기업, 프로젝트 단위 자산, 매출채권, 장기계약 기반 수익자산 같은 영역은 시장 밖에 머무는 경우가 많았다. 자산이 나빠서가 아니라 발행 절차 자체를 감당하기 어려웠기 때문에 이 부분은 긍정적으로 평가할 수 있다.

즉, 기술을 이용해 ‘시장에 올라오지 못하던 자산’을 제도권 금융의 검토 테이블 위로 끌어올리려는 시도라는 점이다. 한국 SME와 VC 포트폴리오 기업을 글로벌 자본시장과 연결하겠다는 설명도 이 문제의식 위에 놓여 있다. 디지털 채권이 말하는 발행 혁신은 기존 상장기업을 더 빨리 발행시키겠다는 것이 아니라, 과거에는 자본시장 밖에 있던 자산군에 표준화된 입구를 만들어주겠다는 데 있다.

여기서 중요한 것은 “문턱을 낮춘다”는 말의 정확한 의미다. 이 표현은 자칫 규제가 느슨해진다는 뜻으로 오해되기 쉽다. 그러나 자본시장에서는 정반대로 읽어야 한다. 발행의 문턱이 낮아진다는 것은 심사가 없어지는 것이 아니라, 심사의 기준이 더 명확해지고 반복 가능해진다는 뜻이다. 더 많은 자산이 검토 대상이 될 수는 있어도, 그 자산들이 같은 문서 체계와 같은 투자자 기준, 같은 책임 구조 위에서 정리되어야만 발행이 가능하다는 의미다. 결국 무질서한 개방이 아니라 질서 있는 확장이다. 이 점에서 해외 제안 구조가 wholesale investor(전문투자자) 중심 발행을 강조하는 부분은 의미가 있다.

일반 대중을 상대로 한 무차별 판매가 아니라, 적격성을 갖춘 투자자만을 대상으로 한 사모형 발행은 전통 자본시장에서도 이미 검증된 방식이다. 투자자 범위가 제한되는 순간 공시 강도, 설명 의무, 배분 논리, 사후 관리 기준을 더 선명하게 설계할 수 있기 때문이다. 뉴질랜드 Financial Markets Conduct Act 2013(금융시장행위법 2013) 아래서 wholesale investors만을 대상으로 한 발행 구조를 명시하고 있다. 이 자체는 자본시장 실무와 완전히 어긋나는 논리가 아니다. 오히려 초기 디지털 채권 시장에서는 현실적인 접근으로 볼 수 있다. 다만 바로 이 부분은 한국 자본시장 관점의 문제가 발생한다. 

발행 구조가 선진적이라고 평가받으려면, 발행의 유연성 못지않게 발행 책임이 명확해야 한다. 관할을 해외에 두고 전문투자자만 상대한다고 해서 모든 법적 문제가 자동으로 해결되지는 않는다. 한국 투자자, 한국 VC, 한국 자산운용사가 실제로 참여하는 순간 역외 발행과 국내 모집행위, 실질적 중개 여부, 자본시장법상 증권성, 국내 규제 적용 가능성 같은 쟁점이 다시 살아난다. 발행 관할이 해외라는 형식만으로 국내 규제 리스크가 완전히 사라진다고 단정하기 어렵다는 뜻이다. 그래서 한국형 보완안에서 반복적으로 등장하는 것이 SPC, 로펌 Legal Opinion(법률 의견서), KSD 연계, 사모발행 적정성 검토다.

이는 우연이 아니다. 해외 플랫폼형 발행 논리만으로는 국내 기관 투자자를 설득하기 어렵기 때문이다. 특히 한국 기관은 “어디서 발행되었는가”만 보지 않는다. “누가 책임지는가”, “문제가 생기면 어느 법원에서 다투는가”, “국내 투자자 보호는 어떤 문서로 확보되는가”를 더 중요하게 본다. 결국 한국 시장에서 발행 구조가 살아남으려면 플랫폼 중심 발행이 아니라, 법적 책임이 분리된 SPC 발행 + 국내외 법률 검토 + 전문투자자 한정 + 국내 금융기관 연결로 재구성될 필요가 있다.

또 하나 짚어야 할 점은 발행의 반복 가능성이다. 기관 자금은 한 번의 성공 사례보다 같은 형식으로 두 번째, 세 번째 딜이 가능한지를 본다. 발행이 이벤트로 끝나면 금융 인프라가 아니라 단발성 실험에 머문다. 그래서 최근 제안 구조들이 강조하는 표준 문서, 공통 자산 분류, 동일한 투자자 적격 기준, 반복 가능한 심사 체계는 단순한 운영 효율의 문제가 아니다. 이것이 갖춰져야 발행은 “개별 거래”에서 “시장 기능”으로 바뀐다. 자본은 매번 처음부터 구조를 이해해야 하는 상품보다, 이미 익숙한 문서와 기준으로 빠르게 검토할 수 있는 상품에 더 쉽게 반응한다.

정리하면 디지털 채권의 경쟁력은 단순히 빠르게 발행하는 데 있지 않다. 더 많은 자산을 같은 기준 위에 올리고, 그 자산을 기관 자금이 검토 가능한 형태로 번역하는 데 있다. 그래서 발행의 핵심은 기술이 아니다. 누구를 대상으로, 어떤 법 아래, 어떤 책임 구조로, 얼마나 반복 가능하게 발행할 수 있는가다. 결국 발행 단계의 본질은 디지털 채권이 시장에 안착하기 위해 발행의 문턱을 허무는 것이 아니라, 더 많은 자산이 통과할 수 있도록 발행의 규칙을 다시 써야 한다는 점이다. 그리고 자본은 언제나 그 규칙이 명확한 곳으로만 움직인다.

2. 자산 단계
문턱을 낮춘다는 말의 다음 조건은 ‘무조건 발행’이 아니라 ‘현금흐름이 보이는 자산의 선별’이다
디지털 채권 논의에서 두 번째로 바로잡아야 할 오해가 있다. 많은 설명은 토큰화(tokenization, 자산의 디지털화) 자체가 자산의 가치를 끌어올리는 것처럼 말하지만, 자본시장 실무에서 자산은 기술을 입는 순간 좋아지는 것이 아니다. 자산은 끝까지 자산 그 자체로 평가된다. 디지털 형식으로 바뀐다고 해서 부실 자산이 우량 자산이 되지 않고, 현금흐름이 불안정한 자산이 투자 적격으로 바뀌지도 않는다. 자본시장은 언제나 같은 질문으로 돌아간다. 이 자산에서 돈이 실제로 발생하는가, 그 돈이 지속 가능한가, 그리고 그 돈이 투자자에게 돌아오는 경로가 문서와 계약으로 고정되어 있는가.

그래서 디지털 채권에서 자산 단계는 발행 다음의 절차가 아니라, 사실상 발행을 가능하게 하는 전제 조건에 가깝다. 발행이 입구를 설계하는 일이라면, 자산 단계는 그 입구를 실제로 통과할 수 있는 대상을 선별하는 일이다. 자산이 여기서 통과하지 못하면 그 이후의 수탁, 유통, 상환 논의는 모두 의미를 잃는다. 자산 단계는 단순한 자산 소개가 아니라, 투자 적격성에 대한 본심사다.

해외 디지털 채권 제안 구조를 보면 이 부분의 방향은 비교적 일관된다. 표면적으로는 혁신을 말하지만, 실제로 반복해서 등장하는 자산군은 매우 보수적이다. 부동산, 인프라, 매출채권, 장기계약 기반 사업수익, 공공 프로젝트, 프라이빗 크레딧(private credit, 비은행권 사모대출)과 같이 현금흐름의 발생 근거를 설명할 수 있는 자산이 중심에 놓인다. 토큰화 트렌드 보고서 역시 2030년대 주요 성장 분야로 비금융 기업 및 준국가 부채, 부동산 펀드, 무역금융(trade finance, 무역거래 기반 금융), 사모주식과 벤처, 담보 관리 영역을 제시하는데, 이들 모두의 공통점은 가격 스토리보다 현금흐름 설명력이 강하다는 점이다.

겉으로는 디지털 금융처럼 보이지만, 실제 자산 선택 기준은 오히려 전통 금융보다 더 보수적일 수 있기 때문이다. 디지털 채권은 발행 형식이 새롭기 때문에 자산 단계에서 더 강한 신뢰 보정이 필요하다. 시장이 아직 낯설게 보는 구조일수록, 기초자산은 익숙하고 검증 가능한 것이어야 한다. 그래서 새로운 기술 위에 올라가는 자산일수록 오히려 더 전통적인 담보성과 계약성을 요구받는다.

한국 시장을 염두에 둔 제안 자료들이 반복적으로 실물 자산(RWA, real-world assets, 실물기반 자산)과 매출채권을 강조하는 것도 같은 이유다. 단순한 미래 매출이나 성장 기대만으로는 기관 자금을 설득하기 어렵다는 사실을 스스로 인정하고, 부동산이나 회수 가능한 채권을 담보로 설정하며, 회계법인 가치평가와 외부 분석 보고서를 붙여 자산의 실체를 보강하려는 방향으로 논리를 전개한다.

여기서 자산 단계의 핵심은 자산의 종류가 아니라 자산의 성격이다. 같은 부동산이라도 공실률이 높고 임대차 계약이 불안정하면 투자 자산으로 약하다. 같은 매출채권이라도 거래처 집중도가 높고 회수 이력이 불투명하면 할인 요인이 커진다. 같은 프로젝트 자산이라도 장기계약이 없고 가격 변동성에 과도하게 노출되어 있으면 현금흐름의 신뢰도가 떨어진다. 다시 말해 시장은 ‘부동산이냐 아니냐’를 묻는 것이 아니라, ‘이 부동산이 실제로 예측 가능한 수익을 만드느냐’를 묻는다. 디지털 채권도 여기서 예외가 아니다.

이 때문에 자산 단계에서 가장 중요한 변화는 소유 중심의 시각에서 현금흐름 중심의 시각으로의 이동이다. 전통적으로 많은 투자자는 자산을 “얼마에 사서 얼마에 팔 수 있는가”의 관점으로 보아 왔다. 그러나 디지털 채권이 겨냥하는 자산군은 대체로 비유동 자산이거나 시장 외부에 있던 자산이기 때문에, 단순 매각 차익 논리로는 설명이 어렵다. 여기서 핵심은 자산 자체를 통째로 사고파는 것이 아니라, 자산이 만들어내는 현금흐름을 분해하고 정리해 투자자가 이해 가능한 언어로 바꾸는 데 있다. 디지털 채권은 자산의 외형을 바꾸는 것이 아니라 자산의 수익 구조를 자본시장 문법으로 번역하는 작업에 가깝다.

이러한 접근은 사실 완전히 새로운 것도 아니다. 프로젝트 파이낸싱(project financing, 사업수익 기반 금융), 자산유동화(asset securitization, 자산을 기초로 한 증권화), 사모 크레딧 같은 영역은 이미 오래전부터 같은 원리로 움직여 왔다. 핵심은 담보와 현금흐름을 구조화하고, 그 흐름을 우선순위와 계약 조항에 따라 투자자에게 배분하는 것이다. 디지털 채권의 진짜 의미는 전혀 새로운 자산 논리를 만드는 것이 아니라, 기존 구조화 금융의 논리를 더 넓은 자산군에, 더 짧은 경로로, 더 표준화된 발행 틀 위에 올리려는 데 있다. 다만 현재 해외 제안 구조가 안고 있는 한계도 분명하다.

RWA 중심의 보수적 자산 논리와 함께, 성장형 SME, AI 포트폴리오, 글로벌 멀티에셋, 레버리지 ETF, 대규모 유통 서사가 동시에 혼재한다. 사업 제안 관점에서는 폭넓고 매력적으로 보일 수 있지만, 자본시장 관점에서는 오히려 상품 성격을 흐릴 수 있다. 투자자는 하나의 구조 안에서 “담보형 채권인지”, “성과연동형 구조화 상품인지”, “사실상 디지털 펀드인지”, “주식형 성격이 섞여 있는지”를 먼저 따진다. 자산의 범주가 넓을수록 좋은 것이 아니라, 투자자가 무엇을 사고 있는지 명확해야 좋은 것이다. 이 점에서 현재 구조는 자산 범위의 확장성은 강점이지만, 자산 정체성의 선명도는 아직 더 다듬을 필요가 있다.

그래서 한국 자본시장 전문가 시각에서 보면 자산 단계의 보완 방향은 뚜렷하다. 첫째, 발행 대상 자산은 실물 담보형, 계약형 현금흐름형, 회수 가능 자산형으로 우선순위를 재정렬할 필요가 있다. 둘째, “성장 가능성”이라는 서사는 부수적 설명으로 밀리고, “현금 발생 원천 + 계약 구조 + 회수 경로”가 중심 문장이 되어야 한다. 셋째, 자산군이 다양하더라도 채권형 상품으로서의 동일성을 유지할 수 있도록 자산 분류 체계와 심사 기준을 공통화해야 한다. 넷째, 회계법인 가치평가, 외부 실사, 담보권 설정 가능성, 채권 회수 가능성, 법원 집행 가능성 등 실제 기관 투자자가 보는 검증 항목을 발행 단계 못지않게 정밀하게 붙여야 한다.

결국 자산 단계의 본질은 분명하다. 디지털 채권의 경쟁력은 화려한 자산을 더 많이 올리는 데 있지 않다. 어떤 자산이든 투자자가 같은 기준으로 읽을 수 있도록 정리하고, 그 자산의 현금흐름을 계약과 담보, 회수 구조 안에서 설명 가능한 상태로 만드는 데 있다. 그래서 자산 단계의 핵심은 기술이 아니다. 무엇을 기초로 삼을 것인가, 그 자산에서 어떤 현금이 발생하는가, 그 현금이 얼마나 지속 가능하며, 그 흐름을 투자자에게 어떻게 배분할 것인가다.

결국 디지털 채권이 시장에 안착하려면 자산의 범위를 넓히는 것만으로는 부족하다. 더 많은 자산을 같은 기준으로 심사하고, 그 자산을 현금흐름 중심으로 해석할 수 있도록 자산의 규칙을 다시 써야 한다는 점이다. 그리고 자본은 언제나 그 현금흐름이 분명한 자산으로만 움직인다.

3. 통제 단계
신뢰를 만드는 것은 기술이 아니라 ‘자금이 어떻게 통제되는가’ 이며 수탁이 없는 구조는 금융이 아니라 거래에 가깝다
디지털 채권 논의에서 세 번째로 바로잡아야 할 오해는 이 부분이다. 많은 설명이 블록체인, 스마트 계약, 실시간 정산 같은 기술 요소에 집중하지만, 자본시장 실무에서 투자 여부를 가르는 기준은 전혀 다른 곳에 있다.
자금이 어디에 있는가. 누가 그 자금을 움직일 수 있는가. 어떤 조건이 충족되어야 자금이 집행되는가. 이 세 가지가 명확하지 않으면 어떤 기술도 금융상품으로 인정받지 못한다. 그래서 통제 단계는 단순한 운영 절차가 아니라, 디지털 채권이 ‘금융’으로 인정받을 수 있는지를 결정하는 핵심 구간이다.

전통 자본시장에서 통제 구조는 이미 매우 정교하게 분리되어 있다. 1).발행자. 2).수탁기관(custodian, 자산을 보관·관리하는 기관) 3).지급대리인(paying agent, 지급을 실행하는 기관) 4).결제기관(settlement agent, 결제를 확정하는 기관) 이 네 가지 역할은 서로 독립적으로 존재하며, 하나의 주체가 모든 권한을 가지지 않도록 설계된다. 자금의 오용을 막고, 투자자의 권리를 보호하며, 문제가 발생했을 때 책임을 명확하게 하기 위해서다.

디지털 채권 역시 이 구조를 벗어날 수 없다. 오히려 더 엄격하게 적용된다. 해외 디지털 채권 제안 구조에서 긍정적으로 평가할 수 있는 부분은 이 점을 일정 부분 인식하고 있다는 점이다. 일부 모델은 자산 레이어(asset layer, 자산 기록 계층), 자금 레이어(cash layer, 실제 자금 계층), 통제 레이어(control layer, 승인·계약 계층)를 분리하고, 기술 인프라와 제도권 금융기관을 결합하는 하이브리드 구조를 제시한다.

예를 들어 블록체인은 자산의 발행과 이전을 기록하는 역할을 하고, 은행 계좌는 실제 자금의 보관과 결제를 담당하며, 승인 절차와 계약은 자금 이동을 통제하는 역할을 수행한다. 이 구조의 방향 자체는 명확하다. 기술은 기록을 담당하고 금융기관은 자금을 통제한다. 즉 디지털 채권은 기존 금융을 대체하는 것이 아니라, 기존 금융 위에서 작동하는 구조라는 점을 스스로 인정하는 것이다. 그러나 실제 구조를 들여다보면 이 단계에서 가장 큰 간극이 발생한다.

일부 제안에서는 투자자 자금이 발행 주체의 계좌를 거쳐 프로젝트 측으로 비교적 빠르게 이동하는 구조를 취하고 있으며, 발행자는 스스로를 custodian(수탁기관)이 아니라 issuer(발행자)로 정의한다. 이 설명은 표면적으로는 책임 회피가 아니라 역할 분리로 보일 수 있지만, 자본시장 관점에서는 전혀 다르게 해석된다.

투자자 입장에서 중요한 것은 “누가 발행했는가”가 아니라 “내 돈이 누구 통제 아래에 있는가”이기 때문이다. 자금이 발행자 계좌를 거쳐 바로 프로젝트로 이동하는 구조에서는 자금이 장기적으로 어떤 통제 체계 안에 놓여 있는지 불분명해질 수 있다. 그래서 정상적인 자본시장 구조에서는 자금 흐름이 다음과 같이 설계된다.

투자자 → 수탁은행 계좌(Trust Account, 신탁 계좌) → 조건 충족 시 단계별 집행(Escrow, 조건부 지급 구조)
→ 프로젝트 또는 자산으로 자금 배분. 이 과정에서 중요한 것은 자금이 “이동한다”가 아니라 “조건에 따라 집행된다”는 점이다.

예를 들어 발행 금액이 목표치에 도달해야 자금 집행. 계약 조건이 충족되어야 다음 단계 지급. 특정 성과 기준이 확인되어야 추가 자금 투입. 이 모든 조건이 계약과 계좌 구조에 미리 반영된다. 즉 자금은 사람의 판단으로 움직이는 것이 아니라, 사전에 정의된 조건에 따라 움직인다. 또 하나 중요한 요소는 승인 구조다. 자본시장에서는 단일 승인(single control)이 존재하지 않는다.

정상 구조에서는 발행자 요청, 수탁기관 검증, 결제기관 실행, 이 최소 2~3단계 승인 체계가 필요하다. 이 구조가 있어야 누가 자금을 요청했는지, 누가 이를 승인했는지, 누가 실제로 실행했는지, 모든 기록이 분리되어 남는다. 이 기록은 단순한 운영 로그가 아니라 법적 책임을 구분하는 근거가 된다. 여기서 디지털 채권이 강조하는 기술적 요소, 예를 들어 스마트 계약(smart contract, 조건 자동 실행 코드)은 보조 수단일 뿐이다.

스마트 계약은 조건을 자동으로 실행할 수는 있지만, 그 조건 자체를 설계하고 책임지는 것은 결국 법적 계약과 금융기관이다. 이 점에서 디지털 채권의 본질은 자동화가 아니라 통제의 정밀화다. 한국 자본시장 관점에서 보면 이 단계의 보완 방향은 더욱 분명해진다. 

첫째, 투자자 자금은 발행자 운영 계좌가 아니라 독립된 수탁 계좌 또는 신탁 구조 안에 있어야 한다. 둘째, 자금 집행은 일괄 송금이 아니라 단계별 조건부 지급 구조로 재설계되어야 한다. 셋째, 발행자, 수탁기관, 지급대리인의 역할이 명확히 분리되어야 한다. 넷째, 자금 흐름은 외부 감사와 회계 검증이 가능한 형태로 기록되어야 한다. 다섯째, 디폴트 발생 시 자산 회수와 투자자 보호가 가능한 법적 집행 구조가 함께 설계되어야 한다. 이 다섯 가지가 갖춰지지 않으면 디지털 채권은 기술적으로는 성립할 수 있어도 금융상품으로는 인정받기 어렵다.

정리하면 통제 단계에서 디지털 채권이 던지는 메시지는 단순하다. 블록체인이 자산을 움직일 수는 있어도 자금을 보호하지는 못한다는 점이다. 그래서 통제의 핵심은 기술이 아니라 계좌와 계약이다. , 가 자금을 보관하는가, 어떤 조건에서 자금이 움직이는가, 문제가 발생하면 누가 책임지는가, 이 세 가지가 명확해질 때 비로소 신뢰가 형성된다. 결국 3단계의 본질은 하나다. 디지털 채권이 시장에 안착하려면 자산을 디지털로 만드는 것보다 먼저 자금을 통제하는 규칙을 다시 써야 한다는 점이다. 그리고 자본은 언제나 통제 가능한 구조 안에서만 움직인다.

4. 유통 단계
유동성은 기술이 아니라 ‘누가 사고, 누가 다시 사줄 것인가’에서 만들어진다
디지털 채권 논의에서 네 번째로 반드시 짚어야 할 오해는 유동성에 대한 부분이다. 많은 설명이 글로벌 네트워크, 24시간 거래, 국경 간 이동, 플랫폼 연결성 같은 요소를 강조하지만, 자본시장 실무에서 유동성은 그렇게 만들어지지 않는다. 플랫폼이 커질수록 유동성이 생긴다는 생각은 자본시장에서는 성립하지 않는다. 

유동성은 시스템이 만드는 것이 아니라 참여자가 만드는 것이다. 누가 최초로 사는가, 누가 중간에서 가격을 만들어 주는가, 누가 필요할 때 물량을 다시 받아주는가, 이 세 가지가 없으면 어떤 시장도 유동성을 가지지 못한다. 전통 자본시장에서 유통 구조는 매우 명확하게 설계되어 있다. 발행 단계에서 이미 주관사(IB, investment bank, 투자은행), 앵커 투자자(anchor investor, 초기 핵심 투자자), 딜러(dealer, 중개 및 재매입 주체), 마켓메이커(market maker, 가격 유지 참여자) 가 함께 들어온다.

즉 유통은 발행 이후에 자연스럽게 생기는 것이 아니라발행 이전에 구조로 설계되는 것이다. 해외 디지털 채권 제안 구조가 가진 강점은 이 유통 문제를 기술적으로 풀려고 시도한다는 점이다. 글로벌 전송 인프라, 디지털 자산 네트워크, 실시간 거래 환경, 국경 없는 자금 이동 등은 기존 시장이 가지지 못했던 확장성을 제공한다.

특히 글로벌 투자자 접근, 다양한 자산 연결, 거래 시간 제약 완화, 이 세 가지는 분명 기존 자본시장 대비 장점으로 볼 수 있다. 한국 SME나 VC 입장에서 보면 국내 시장에 묶여 있던 자산을 더 넓은 투자자 풀과 연결할 수 있다는 점은 매우 매력적인 요소다. 그러나 이 단계에서 가장 큰 오해가 동시에 발생한다. 네트워크가 크다고 해서 유동성이 생기는 것은 아니다.

예를 들어 3억 명의 사용자, 수백만 개의 지갑, 글로벌 연결성, 이 숫자들은 기술적 확장성을 의미할 수는 있지만 자본시장 유동성을 의미하지는 않는다. 자본시장 관점에서 유동성은 실제 매수 주체, 실제 매도 주체, 가격 형성 기준, 이 세 가지로 정의된다. 즉 거래가 “가능하다”는 것과 거래가 “지속적으로 발생한다”는 것은 완전히 다른 문제다. 또 하나 중요한 충돌은 투자자 구조와 유통 구조 사이에서 발생한다.

많은 디지털 채권 모델이 Wholesale investor(전문투자자) 중심 구조를 채택하면서도 동시에 글로벌 대중 플랫폼을 유통 채널로 언급한다. 이 조합은 자본시장 관점에서 매우 민감한 문제다. 전문투자자 대상 사모 발행은 투자자 보호와 규제 부담을 관리하기 위한 구조인데,대중적 유통 이미지가 결합되는 순간 공모, 중개, 광고, 투자자 보호 이슈가 동시에 발생할 수 있기 때문이다.

특히 한국 시장에서는 이 부분이 더 엄격하게 해석된다. 결국 유통 구조는 “누구나 거래할 수 있다”가 아니라
“누가 거래할 수 있도록 허용되는가”로 다시 정리되어야 한다. 그래서 정상적인 유통 구조는 다음과 같이 재설계될 필요가 있다. 첫째, 초기 발행 단계에서 앵커 투자자와 기관 배정 구조를 명확히 설정해야 한다. 둘째, 중간 유통을 담당할 딜러 및 중개 주체를 구조 안에 포함해야 한다. 셋째, 가격 형성 기준과 거래 방식이 사전에 정의되어야 한다. 넷째, 필요 시 재매입 또는 유동성 공급 역할을 수행할 주체가 존재해야 한다. 다섯째, 유통 시장은 무제한 개방이 아니라 투자자 적격성 기준 아래 제한적으로 운영되어야 한다.

이 다섯 가지가 갖춰질 때 비로소 유동성은 구조로 작동하기 시작한다. 이 과정에서 디지털 기술의 역할은 분명 존재한다. 예를 들어 DvP(Delivery versus Payment, 자산과 대금의 동시 교환) 구조는 결제 리스크를 줄이고 거래 신뢰도를 높인다. 또한 실시간 기록과 투명한 거래 이력은 시장 참여자의 부담을 줄여준다. 그러나 이 모든 것은 유동성을 “보완”하는 요소일 뿐이다. 유동성을 “생성”하는 요소는 아니다. 한국 자본시장 관점에서 보면 이 단계의 핵심은 더욱 명확해진다.

유통은 기술 플랫폼이 아니라 금융기관 네트워크 위에서 작동해야 한다. 즉 증권사, 자산운용사, 기관 투자자, 시장조성자, 이 네 가지 축이 포함되지 않는 유통 구조는 실질적인 시장으로 보기 어렵다. 또한 유통이 가능하다는 표현보다 유통이 “지속 가능하다”는 구조를 먼저 설명해야 한다. 글로벌 연결성은 가능성을 만든다. 그러나 유동성은 구조가 만든다.

플랫폼이 시장을 대신할 수는 없으며 시장은 여전히 참여자와 자본으로 구성된다. 디지털 채권이 시장에 안착하려면 거래를 가능하게 만드는 기술보다 먼저 거래가 계속 일어날 수 있는 구조를 만들어야 한다는 점이다. 그리고 자본은 언제나 되팔 수 있는 시장이 있는 곳으로만 움직인다.

5. 상환 단계
투자를 결정하는 것은 수익률이 아니라 ‘회수 가능성’이다
디지털 채권의 투자는 시작이 아니라 끝에서 평가된다. 발행이 아무리 정교하고 자산이 아무리 매력적이며 통제 구조가 아무리 안전하고유통이 아무리 원활하더라도결국 투자자는 한 가지를 본다. 내 돈이 어떻게 돌아오는가, 이 질문에 명확하게 답하지 못하면 어떤 금융상품도 자본시장에서는 성립되지 않는다. 전통 자본시장에서 채권은 기본적으로 두 가지 구조로 나뉜다. 하나는 fixed-income bond(고정수익 채권), 또 하나는 structured product(구조화 상품)이다. 고정수익 채권은 이자 지급 일정이 정해져 있고 만기 시 원금 상환이 확정된다

즉 투자자는 미래 현금흐름을 비교적 명확하게 예측할 수 있다. 반면 구조화 상품은 기초 자산의 성과 시장 조건 특정 이벤트 발생 여부에 따라 수익과 상환 구조가 달라진다.즉 수익은 높아질 수 있지만확정성은 낮아진다. 현재 일부 디지털 채권 구조가 보여주는 특징은 이 두 가지 성격이 혼합되어 있다는 점이다. 겉으로는 채권의 형태를 가지지만 실제 구조는 performance-linked instrument(성과 연동형 상품)에 가깝다.

예를 들어 Zero-coupon bond(무이자 할인채) 형태를 취하면서 상환은 buyback premium(재매입 프리미엄)으로 설명되거나 Project performance(프로젝트 성과)에 따라 투자자 수익이 달라지는 구조가 제시된다. 이 접근은 분명 장점이 있다. 발행자는 초기 현금 유출 부담을 줄일 수 있고 성장형 프로젝트에도 자금 조달이 가능해지며 기존 채권 구조로는 담기 어려운 자산도 포함할 수 있다. 그러나 자본시장 관점에서는 여기서 가장 큰 질문이 발생한다. 이 상품은 채권인가? 아니면 투자계약인가? 이 질문이 명확하게 정리되지 않으면 투자자는 구조를 이해하기 어렵고 기관 자금은 들어오기 힘들다.

특히 상환 구조가 확정적이지 않고 성과에 의존하며 담보가 제한적일 경우 이 상품은 전통적인 채권보다 위험자산에 가깝게 평가될 수 있다. 그래서 상환 단계에서 가장 중요한 것은 수익률이 아니라 회수 경로다. 자본시장에서 투자 판단은 얼마를 벌 수 있는가보다 얼마를 잃지 않을 수 있는가에서 시작된다. 현금이 어디서 발생하는가. 그 현금이 어떤 계좌를 통해 관리되는가. 투자자에게 어떤 순서로 지급되는가. 문제가 발생하면 어떤 자산으로 회수할 수 있는가. 이 네 가지가 핵심이다.

정상적인 구조에서는 상환이 다음과 같이 설계된다. 첫째, 현금흐름의 원천이 계약으로 고정된다.(예: 임대계약, 장기 공급계약, 매출채권 등), 둘째, 해당 현금은 수탁 계좌로 집금된다.(Trust account, 투자자 보호 계좌)
셋째, 사전에 정의된 워터폴(waterfall, 지급 우선순위)에 따라 배분된다. 넷째, 투자자는 우선순위에 따라 상환을 받는다. 다섯째, 디폴트 발생 시 담보 또는 권리를 통해 회수 절차가 실행된다. 이 구조가 명확할수록 투자자는 미래 현금흐름을 계산할 수 있고 기관은 리스크를 가격에 반영할 수 있다.

반대로 상환 구조가 프로젝트 성공 여부에 의존하거나 재매입 약정에만 의존하거나 담보와 집행 구조가 불명확한 경우 투자자는 두 가지 리스크를 동시에 부담하게 된다. 첫째는 사업 리스크, 둘째는 회수 리스크다. 이 두 리스크가 겹치는 순간 투자는 구조적으로 어려워진다. 그래서 한국 자본시장 관점에서 보면 첫째, 가능하다면 fixed-income 구조를 기본으로 두고 성과연동 요소는 보완적 요소로 제한해야 한다. 둘째, 담보 설정(asset pledge, 자산 담보)과 지분 담보(share pledge, 주식 담보)를 명확히 해야 한다.

셋째, 에스크로(escrow, 조건부 자금 관리)와 워터폴 구조를 통해 자금 흐름을 통제해야 한다. 넷째, 제3자 보증(third-party guarantee) 또는 보험 구조를 통해 하방 리스크를 줄여야 한다. 다섯째, 디폴트 시 법적 집행 가능성이 실제 작동 가능한 수준으로 설계되어야 한다. 이 다섯 가지가 갖춰질 때 디지털 채권은 비로소 “투자 가능한 상품”으로 전환된다.

자본시장에서는 디지털 채권 이름보다 구조가 먼저다. 채권이라는 이름을 붙였다고 해서 채권으로 평가되지 않는다. 상환 구조가 채권처럼 설계되어야 비로소 채권으로 인정된다. 정리하면 상환 단계에서 디지털 채권이 던지는 메시지는 분명하다. 수익은 가능성이다. 회수는 조건이다. 투자는 가능성에 반응하지 않는다. 조건에 반응한다. 디지털 채권이 시장에 안착하려면 수익을 어떻게 만들 것인가보다 먼저 원금을 어떻게 돌려줄 것인가를 구조로 증명해야 한다는 점이다. 디지털 채권은 이미 시작됐다. 문제는 기술이 아니라, 자본이 믿을 수 있는 구조가 아직 완성되지 않았다는 점이다.

일요주간 / 서정선 칼럼니스트 jacobxu0304@gmail.com 

[필자 주요약력]
現 INTERPRO H.K PEF 대표
現 일요주간 부회장
前 Proton International LLC (H.K) 법인장
前 Proton Asia PEF GP
前 Proton Asia PEF
아시아 국제 금융 법률,회계 전문위원
前 화중 테크 대표이사
前 화중아이앤씨 대표이사
前 중국 대련보세구 정부 위촉 외자유치 및 투자 구조 자문 대표
前 중국 천진 한화종합유한공사법인장
前 중국 주재원

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